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創新股份北京中企華資產評估有限責任公司關於《中國證監會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》（171151號
來源：交易所 作者：佚名 2017-08-22 11:02:02
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根據 2017 年 7 月 12 日貴會下發的《中國證監會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》(170722 號)(以下簡稱“《反饋意見》”)，公司現對《反饋意見》所涉問題進行說明和回復，具體內容如下：
問題 2：申請材料顯示，上海恩捷目前有 6條濕法鋰離子電池隔膜生產線及
16 條塗佈膜生產線，產能突破 3 億平方米。在建產能包括珠海恩捷 12 條鋰離
子隔膜生產線，其中 7條納入收益法評估預測，5條納入募集資金投資計劃，按每條生產線月產能 560萬平方米計算，上述生產線達產後(預計達產時間為 2018
年 4月至 2021年 1月)，上海恩捷年產能將達到 13.2億平方米。請你公司補充
披露：1)在測算上海恩捷收益法預測收入時，是否考慮本次募投項目投產對收益法預測收入的影響。2)補充披露在測算本次募投項目預測收益時，是否考慮上海恩捷未來投產項目對本次募投項目預測收益的影響。請獨立財務顧問和評估師核查並發表明確意見。
【回復】
受產業政策及新能源補貼政策的影響，未來幾年，濕法隔膜將迎來快速發展，但由於濕法隔膜存在較高的技術壁壘、時間壁壘和資金壁壘以及有效供給產能增長較慢等因素的影響，未來幾年，中高端市場仍處於有效供給不足狀態，需求缺口依然較大。
截止目前，標的公司已經成為三星 SDI、LG Chem、CATL、比亞迪、國軒
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高科和力神等下遊客戶的合格供應商，標的公司產品質量穩定，在國內中高端隔膜市場建立瞭良好的品牌形象，生產、銷售規模在行業內處於領先地位，具有較強的競爭力。目前，標的公司已與天津力神、合肥國軒高科、比亞迪、三星 SDI、天津捷威和華明電池(深圳)等公司簽訂長期合作的框架協議。另外，部分客戶公佈瞭較為龐大的擴產計劃，標的公司的新增產能主要是為瞭滿足客戶的擴產計劃。標的公司核心客戶的穩定保證瞭標的公司未來銷售的穩定性，募投項目產能不能有效消化的可能性較低。若未來發生產能過剩，由於標的公司具有較高的盈利能力，標的公司可以通過價格策略來消化其產能。
因此，(1)在測算上海恩捷收益法預測收入時，未考慮本次募投項目投產對收益法預測收入的影響；(2)在測算本次募投項目預測收益時，未考慮上海恩捷未來投產項目對本次募投項目預測收益的影響。
此外，為避免在產能過剩時，標的公司在募投生產線及納入盈利預測的生產線之間調節利潤，標的公司實際控制人 Paul Xiaoming Lee、李曉華、王毓華、Sherry Lee及 Yan Ma出具《承諾函》，承諾“若珠海恩捷的該 5條濕法生產線在業績承諾期內產生虧損，承諾人將在損失金額確定後 30日內對相關虧損向上海恩捷進行現金補償”。
綜上，經核查，評估師認為，根據目前的市場狀況，預計未來出現產能過剩的可能性較小，因此在本次測算時，評估師未考慮募集配套資金項目對預測收益的影響。若未來發生產能過剩，標的公司實際控制人承諾對於募投項目出現的虧損進行彌補。
問題 8：申請材料顯示：1)上海恩捷收益法評估後的股東全部權益價值為
550，095.24萬元，增值額為 413，446.83萬元，增值率為 302.56%。按交易價格計算，標的資產 2016年市盈率為 27.8倍，2017年預測市盈率為 14.55倍。2)本次交易屬於大股東註資，構成關聯交易。請你公司結合上海恩捷的行業地位、核心競爭力以及同行業收購案例等情況，補充披露上海恩捷評估增值率、市盈率較高的原因以及合理性。請獨立財務顧問和評估師核查並發表明確意見。
【回復】
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一、行業地位
上海恩捷自成立以來一直專註於中高端濕法隔膜研究、生產及銷售，相對國內其他廠商，上海恩捷具有明顯的技術和批量供貨優勢，與國際廠商相比，具有價格優勢。目前，上海恩捷已開拓比亞迪、三星SDI、LG Chem、CATL和國軒高科等高質量客戶，標的公司產品質量穩定，在國內中高端隔膜市場建立瞭良好的品牌形象，生產、銷售規模在行業內處於領先地位，具有較強的競爭力。
根據研究機構EVTank發佈的《中國鋰離子電池隔膜行業白皮書(2017)》，采取濕法工藝的上海恩捷以14，200萬平米的出貨量排名第一，國內市場份額為
11.2%，具體如下：
序號 企業名稱 出貨量(萬平方米) 市場份額 技術路線
1 上海恩捷 14，200 11.2% 濕法
2 星源材質 13，800 10.9% 幹法為主
3 滄州明珠 10，900 8.6% 幹法為主
4 中科科技 9，500 7.5% 幹法
5 金輝高科 8，800 6.9% 濕法
6 河南義騰 8，600 6.8% 幹法
7 中興新材 8，000 6.3% 幹法
8 蘇州捷力 6，500 5.1% 濕法
9 紐米科技 5，300 4.2% 濕法
10 中鋰隔膜 4，600 3.6% 濕法
11 惠強隔膜 2，600 2.0% 幹法
12 鴻圖隔膜 2，200 1.7% 濕法
13 旭成科技 2，100 1.7% 幹法
14 東皋隔膜 2，050 1.6% 濕法
15 中材科技 1，600 1.3% 濕法
數據來源：EVTank
本次交易完成後，隨著標的公司在建項目及募投項目陸續投產，標的公司的市場份額將進一步提高。預計在建項目產能全部釋放後，標的公司的母卷產能將
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達 13.2億平方米，屆時將成為全球最大的鋰電池隔膜企業。
二、核心競爭力
二手餐飲設備估價
1、產能優勢
標的公司下遊客戶包括 LG Chem、CATL 和國軒高科等國內外知名大型電池廠商，此類廠商要求向其供貨的鋰電池隔膜生產商具備大批量穩定供貨能力。
2016 年標的公司新增多條生產線，產能有瞭很大提高，基膜產量由 2015 年的
4，110.36 萬平方米提高到 14，222.67 萬平方米，塗佈膜產量由 2015 年的
1，353.55 萬平方米提高到 5，879.80 萬平方米，隨著在建項目逐漸建成投產，未
來標的公司產能產量還有望進一步增加。根據前述 EVTank數據，標的公司出貨量已排名國內第一，產能優勢使公司有能力承接大客戶如 LG Chem、CATL 和國軒高科等電池廠商的大規模訂單的需求。另外，同一生產線能在單月內持續生
產同一型號產品，持續生產降低瞭頻繁切換生產產品所帶來的損耗，有效提高瞭標的公司產品生產的效率和穩定性。
2、成本優勢
(1)生產線持續改造升級提升生產效率
標的公司核心生產設備主要進口自日本制鋼所(JSW)，相比於國內生產設備，具有更好的穩定性及低能耗性。標的公司根據自行設計的設備圖紙向日本制鋼所訂制設備，在收到設備後，進行調試改良並配備相應輔助設備，以保證生產的效率和質量。上海恩捷對於其第一條生產線，調試時間長達 3年，此後上海恩捷所投產的新生產線，均在之前的生產線調試經驗上持續改良、迭代升級。由於標的公司具備極強的生產設備設計、改造能力並付諸實施，有效提高瞭設備轉速、幅寬和穩定性等參數，提高瞭產品生產效率及質量，並擁有更高的分切收率。
上海恩捷與同行業上市公司單位產能投資額對比
上市公司 隔膜年產量(萬平方米) 投資總額(萬元) 單位產能投資額(元/平方米)
星源材質 36，000.00 160，000.00 4.44台中中古餐飲設備回收
星源材質 7，920.00 38，263.98 4.83
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上市公司 隔膜年產量(萬平方米) 投資總額(萬元) 單位產能投資額(元/平方米)
滄州明珠 6，000.00 32，000.00 5.33
滄州明珠 10，500.00 59，200.00 5.64
勝利精密 50，000.00 140，000.00 2.80
金冠電氣 9，000.00 31，543.30 3.50
行業平均 - - 3.86
上海恩捷 41，666.67 90，000.00 2.16
數據來源：上市公司公告
與同行業上市公司相比，上海恩捷擴建產能的單位產能投資金額為 2.16 元每平方米，遠低於同行業平均水平 3.86元每平方米，有效降低單位生產成本。
(2)工藝及配方進步致使原輔材料成本降低
上海恩捷具備較強的原料配方及工藝流程設計能力。原料配方方面，標的公司自主研發瞭塗佈漿料制備工藝並持有發明專利，替代向外部采購，極大降低瞭塗佈膜生產成本。另外通過工藝流程改造，提升輔料的循環利用，有效降低天然氣、水等單位能耗，天然氣單位能耗 2016年較 2015年下降 28.81%、2017 年上半年較 2016年下降 18.02%；水的單位能耗 2016年較 2015年下降 26.09%、
2017年上半年較 2016年下降 31.29%；隨著白油的回收利用技術的進步，白油
單位耗用 2016 年較 2015 年下降 30.94%、2017 年上半年較 2016 年下降
34.69%。原材料的自行生產、輔助材料利用率的提升有效控制瞭單位生產成本。
(3)良品率的提高帶來單位成本的下降報告期內，標的公司通過對生產技術、設備工藝以及品質控制的提升，大幅增加瞭生產的良品率，標的公司的綜合良品率由 2015年的 53%提升至 2017年
1-6月的 78%，生產過程中的損耗得到瞭有效控制，從而大幅降低瞭標的公司的單位生產成本。
3、產品種類及質量優勢
上海恩捷以世界上領先的濕法技術制作鋰離子電池隔膜，可根據不同客戶不
1-7-6同的需求，定制化生產各種性能的產品。截至目前，標的公司產品主要分為基膜產品和塗佈膜產品，其中基膜產品包括 ND7、ND9、ND12、ND16及 ND20等型號；塗佈產品主要包括無機陶瓷隔膜、AFL塗佈膜、油性塗佈膜及勃姆石塗佈膜。其中，標的公司與 LG Chem合作供應的油性塗佈膜及與三星 SDI合作供應的勃姆石塗佈膜屬於公司特色產品，國內市場僅標的公司能批量生產供應上述產品。
隔膜的性能決定於基體材料的選取和制作工藝，主要包括穩定性、一致性和安全性，對於電池的放電倍率、內阻、循環壽命、安全性等特性有決定性影響。
其中：(1)穩定性，受基體材料影響較大，實現難度較低；(2)一致性，受工藝影響較大，實現難度較高，濕法隔膜的一致性決定於生產工藝，主要包括孔徑、孔隙率、浸潤性(電解液對隔膜的浸潤程度，相同厚度的隔膜，能夠吸收的電解液越多，說明浸潤性越好，鋰離子的通透性也就越好)和厚度，通過影響鋰離子的通透性而對於電池的內阻有決定性影響；(3)安全性，受基體材料和工藝共同影響，主要包括穿刺強度、融化溫度和閉孔溫度(達到一定溫度後，隔膜的微孔會關閉，通過阻止鋰離子的通過而自動斷電，達到防止電池過熱的目的)，實現難度較高。經過多年發展，上海恩捷主要產品的穩定性、一致性及安全性較好，甚至優於部分國際知名濕法電池隔膜廠商。
4、客戶優勢
作為電動汽車生產鏈中的重要一環，電池廠商和隔膜廠商之間的合作研發、試樣及最終投產需要經歷一個很長的過程，國內廠商一般認證時間為 9-12個月，國外廠商認證時間約為 18-24個月。由於電池系電動汽車的重要部件，更換供應商需要進行大量嚴格測試和調整，花費較大的人力和物力，因此一旦經下遊電池廠商認證通過並確認開始合作，雙方的供應關系較為穩固，客戶粘性很高。上海恩捷已經與知名電池廠商如寧德時代、LG Chem、比亞迪、國軒高科、天津力
神和三星 SDI 等建立瞭穩定的合作關系並形成批量供貨，同時已成為目前三星
SDI在中國唯一認證供應商。標的公司下遊優質客戶比較穩定，且能保持長期合作關系，保證瞭標的公司未來銷售的穩定性。
三、同行業收購案例情況
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根據標的公司所處行業和主要業務模式特點，選取瞭最近一年來中國 A 股市場可比標的交易案例，對比分析估值情況如下：
序號
上市公司 標的公司 評估基準日交易作價(萬元)靜態市盈率業績承諾期或預
測期第一年凈利潤對應的市盈率
增值率 市凈率
1 勝利精密蘇州捷力
33.77%股權
2016年 6月
30 日
48，587.45 - 11.07 302% 4.02
2 德爾未來河南義騰
85.38%股權
2016年 6月
30 日
204，923.08 32.57 12.00 422% 5.22
3 金冠電氣鴻圖隔膜
100%股權
2017年 4月
30 日
147，624.81 63.63 29.52 414% 5.14
4 長園集團中鋰新材
90%股權
2017年 5月
31 日中古設備買賣
19，200.00 124.51 13.33 369% 4.69
平均數 73.57 16.48 377% 4.77
上海恩捷 100%股權 27.80 14.68 306% 4.06
註：(1)靜態市盈率
責任編輯：cnfol001
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